Neues Anleihenankaufsprogramm (OMT) der EZB als „Stein der Weisen”? (Teil 1)

Mit seinem Anfang September beschlossenen Programm für den unbeschränkten Ankauf von Staatsanleihen auch von PIIGS-Staaten hat die EZB nach Ansicht ihrer Kritiker die Büchse der Pandora geöffnet und sich selbst zur „Bad Bank“ gemacht.

Vom „Securities Markets Programme“ (SMP) zum „Outright Monetary Transactions” (OMT)-Programm der EZB

Am 6. September 2012 beschloss der Rat der Europäischen Zentralbank (EZB) die Einführung von geldpolitischen „Outright-Geschäften“ (Outright Monetary Transactions – OMTs) auf den Sekundärmärkten für Staatsanleihen im Eurogebiet. Dabei handelt es sich um sogenannte „endgültige“ bzw „totale“ (outright) Finanztransaktionen, mit denen sich die EZB an die „elastischere“ Geldpolitik der Zentralbanken des angelsächsischen Raumes – vor allem des FED in den USA – annähern und damit den Geldmarkt im Euro-Währungsbereich besser stabilisieren will.

Die unmittelbar danach ausgebrochene Diskussion um dieses Ankaufsprogramm für Staatsanleihen ist in ihrer Vehemenz deswegen nicht ganz verständlich, da es sich dabei im Grunde ja nur um das Folgeprogramm des am 10. Mai 2010 unter dem damaligen EZB-Präsidenten Jean-Claude Trichet gestarteten „Securities Markets Programme“ (SMP) handelt. Drei Tage nach dem Schnüren des ersten „Rettungspakets“ für Griechenland am 7. Mai 2010[1] beschloss die EZB spontan das SMP, dessen Konditionierung allerdings weitgehend im Dunkeln blieb. Die EZB stützte mit dem SMP zunächst Griechenland und danach Irland und Portugal, im Sommer 2011 folgten dann Spanien und Italien. Das Interventionsvolumen des SMP belief sich dabei auf 209 Mrd. Euro.

Als Nachfolgeprogramm des SMP übernimmt das OMT-Programm konsequenterweise diesen Portefeuille-Bestand, der damit bis zu seiner Fälligkeit im Schoß der EZB verbleibt. Wenngleich die Konditionierung des SMP in einigen Punkten von der des OMT-Programms abweicht – so nahm zB die EZB im SMP im Gegensatz zum OMT-Programm noch eine bevorrangte Gläubigerstellung ein –, war die Philosophie beider Programme im Grunde die gleiche.

Man hätte daher bereits früher protestieren müssen, falls man die unbeschränkte Ankaufspolitik der EZB von Bonds auch der hochverschuldeten PIIGS-Länder (Portugal, Italien, Irland, Griechenland und Spanien) als hochriskant ansieht. Da dies offensichtlich aber nicht geschah, sah sich der Präsident der EZB, Mario Draghi, darin bestärkt, das SMP zu einer wahren „Finanz-Bazooka“ in Form von OMT-Programmen weiter ausbauen zu können bzw. sogar zu müssen.

Gründe für das Anleihenkaufprogramm der EZB (OMT)

Alles begann mit einer starken Aussage des Präsidenten der EZB, Mario Draghi, der am 26. Juli 2012 auf einer Wirtschaftskonferenz in London das Wort ergriff und erklärte: „Innerhalb unseres Mandats ist die EZB bereit, alles Erforderliche zu tun, um den Euro zu erhalten (…) Und glauben Sie mir, das wird ausreichen“.[2] Nach wochenlanger Überzeugungsarbeit war es dann am 6. September 2012 soweit und der EZB-Rat beschloss, im Rahmen des OMT-Programms unbeschränkt Staatsanleihen von verschuldeten Peripherieländern der Euro-Zone aufkaufen zu wollen. Dafür musste Draghi aber nicht nur eine Mehrheit im EZB-Rat erzielen – lediglich Jens Weidmann, der Präsident der Deutschen Bundesbank dissentierte[3] – sondern auch die anderen fünf Mitglieder des Direktoriums sowie die Notenbankpräsidenten der 17 Euro-Staaten für seinen Plan gewinnen. Draghi kommentierte den Ratsbeschluss nach dessen Ergehen geradezu euphorisch: „Damit haben wir einen vollkommen effektiven Schutzschild, um potentiell zerstörerische Szenarien zu verhindern“.[4]

Beim OMT-Programm handelt es sich um den Versuch, den geldpolitischen Transmissionsmechanismus von Banken in die Realwirtschaft durch die Bewirtschaftung des Sekundärmarktes für Staatsanleihen im gesamten Euro-Raum sicherzustellen und damit die Einheitlichkeit der Geldpolitik zu wahren. Das zentrale Element des OMT-Programms besteht daher darin, die Finanzierungsbedingungen der Realwirtschaft besser mit den Leitzinsen der EZB in Einklang zu bringen.

Die Märkte für Staatsanleihen spielen in verschiedenen Stufen des geldpolitischen Transmissionsmechanismus eine Schlüsselrolle, da sie maßgeblich die Finanzierungsbedingungen von Banken bestimmen.[5] Stellen sich nämlich Befürchtungen ein, dass ungünstige Entwicklungen den Staatsektor beeinträchtigen, dann bewirkt dies erstens, dass negative Erwartungen hinsichtlich der Finanzierungsbedingungen von Banken und Kreditnehmern entstehen. Zweitens stehen Banken im Privatkundengeschäft bei der Verzinsung von Kundeneinlagen und von am Markt begebenen Anleihen zu den von staatlicher Seite emittierten hochverzinsten Anleihen und Schatzwechseln in Konkurrenz, ein Umstand, der ihre Refinanzierungskosten in die Höhe treibt. Drittens werden bei besicherten Interbankenkrediten in der Regel Staatsanleihen als Sicherheiten verwendet. Aus diesem Grund lassen Spannungen an den Staatsanleihemärkten die Sicherheitenbasis der Banken schrumpfen und beeinträchtigen somit deren Zugang zu Liquidität. Viertens bewirken Wertminderungen bei den Staatsanleiheportfolios unmittelbar auch eine Verschlechterung der Bilanzen der Banken, die diese halten.

Aufgrund der Spannungen an den Staatsanleihemärkten ist die Fähigkeit der Banken zur Kreditvergabe erheblich eingeschränkt, was negative Auswirkungen auf die Realwirtschaft hat. Die Spannungen kommen auch darin zum Ausdruck, dass sich der Zugang der Banken zu Refinanzierungsmitteln in einigen Euro-Staaten zunehmend schwieriger gestaltet. Diese Divergenzen bei den Refinanzierungsbedingungen der Banken sind – neben den länderspezifischen wirtschaftlichen Gegebenheiten – ausschlaggebend für die nationalen Unterschiede bei den MFI-Zinsen[6] für Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften und private Haushalte. In einigen Ländern des Euro-Gebietes kann die Geldpolitik der EZB – ausgedrückt durch deren Leitzinsfestsetzung – deswegen nicht ihre ganze Wirkung entfalten. So reagierten die Bankkreditzinsen in den einzelnen Euro-Ländern auf die Senkungen des Leitzinssatzes um insgesamt 75 Basispunkte, die zwischen Oktober 2011 und Juli 2012 vorgenommen wurden, uneinheitlich, woraus ersehen werden konnte, dass der geldpolitische Kurs der EZB nicht angemessen und einheitlich übertragen wurde.

Voraussetzungen für den Einsatz des OMT-Programms

Der EZB-Rat zieht den Einsatz des OMT-Programms zum Ankauf von Staatsanleihen dann in Erwägung, wenn es aus geldpolitischer Sicht geboten ist und solange die mit dem Programm verbundene Konditionalität vollständig erfüllt wird. Er wird die Transaktionen einstellen, sobald die damit verfolgten Ziele erreicht wurden oder wenn eine Nichteinhaltung des makroökonomischen Anpassungsprogramms festzustellen ist. Nach einer gründlichen Beurteilung entscheidet der EZB-Rat im alleinigen Ermessen und im Einklang mit seinem geldpolitischen Mandat über die Aufnahme, die Fortsetzung oder die Einstellung eines OMT-Programms. Der EZB-Rat trifft alle diese Entscheidungen gemäß Artikel 7 der EZB-Satzung[7] in voller Unabhängigkeit.

Um sicherzustellen, dass ausreichend angemessene Sicherheiten für die Refinanzierungsgeschäfte des Euro-Systems zur Verfügung stehen, beschloss der EZB-Rat,  ebenfalls auf seiner Sitzung vom 6. September 2012, darüber hinaus, die Anwendung des Bonitätsschwellenwertes – der nach den Bestimmungen über die Eignung von Sicherheiten für die Kreditgeschäfte des Eurosystems vorgesehen ist – in Bezug auf folgende Wertpapiere auszusetzen: marktfähige vom Zentralstaat begebene oder garantierte Schuldtitel sowie dem Zentralstaat gewährte oder von diesem garantierte Kreditforderungen von Ländern, die für OMT-Programme zugelassen sind oder ein EU- bzw. IWF-Programm durchlaufen und die damit verbundenen Auflagen nach Einschätzung des EZB-Rates erfüllen.[8] Außerdem sind marktfähige Schuldtitel, die auf US-$, Pfund Sterling, oder japanische Yen lauten und im Euro-Währungsgebiet begeben und gehalten werden, bis auf weiteres als Sicherheiten bei Kreditgeschäften des Euro-Systems zugelassen. Mit dieser Maßnahme wird ein ähnlicher Beschluss, der bereits zwischen Oktober 2008 und Dezember 2010 galt, wieder eingeführt.[9]

Hauptmerkmale des OMT-Programms

Die wichtigsten Merkmale des OMT-Programms zum Ankauf von Staatsanleihen lassen sich wie folgt systematisieren[10]:

- Konditionalität: Die EZB wird nur dann tätig, wenn das betroffene Land einen Antrag auf Hilfeleistung stellt und sich bereits unter einem der beiden „Rettungsschirme“ (EFSF/ESM) samt deren strenger Konditionalität befindet. Des weiteren muss es sich strengen Reformvorgaben unterziehen. Dabei kann es sich, wie im Falle von PIIGS, um ein Vollprogramm oder um vorsorgliche Kreditlinien mit verschärfter Konditionalität[11] handeln. Des weiteren dürfen die Aufkäufe nur auf dem Sekundärmarkt stattfinden, also auf dem Markt, auf dem bereits aufgelegte Staatsanleihen gehandelt werden. Das OMT-Programm bezieht sich schwerpunktmäßig auf Anleihen mit Laufzeiten von ein bis drei Jahren. Durch diese Limitierung konnte die EZB das OMT-Programm als klassischen „geldpolitischen“ Ansatz präsentieren, der aus ihrer Sicht durch das geldpolitische Mandat der EZB gemäß Artikel 3.1. erster Spiegelstrich der EZB-Satzung[12] abgedeckt ist.

Das Dilemma der EZB ist in diesem Zusammenhang aber ihre Glaubwürdigkeit: Bleibt sie konsequent und stellt sie bei den Ländern, die ihren Auflagen nicht nachkommen, die Ankäufe von deren Staatsanleihen ein, dann riskiert sie deren Zahlungsunfähigkeit. Weicht sie aber von ihrer Linie ab und unterstützt die zahlungsunfähigen Staaten weiter, dann verliert sie den letzten Rest an Glaubwürdigkeit. Wie soll sie aus dieser Scylla und Charybdis aber herauskommen? Ein Autor spricht in diesem Zusammenhang sogar von einem unausweichlichen „circulus vitiosus pecuniae“.[13]

- Gläubigerstatus: Anders als beim SMP verzichtet die EZB auf eine bevorzugte Gläubigerstellung, sodass sie ein Schuldenschnitt genauso treffen würde wie andere Gläubiger. Wenngleich die EZB damit verhindern will, durch ihre Käufe private Anleger – die sonst alleine das volle Risiko tragen würden – aus dem Markt zu drängen, so schafft sie damit doch eine Situation, bei der im Falle der Zahlungsunfähigkeit des staatlichen Emittenten letztlich der Steuerzahler haften würde, da sich die EZB ja neues Kapital über entsprechende Zuschüsse der Mitgliedstaaten beschaffen müsste.

- Volumen: Das Volumen des OMT-Programms ist unbegrenzt, so wie dies der EZB-Rat auch bewusst expressis verbis ausgedrückt hat: „No ex ante quantitative limits are set on the size of Outright Monetary Transactions“[14]. Die EZB kann damit in extremis die Notenpresse anwerfen und solange Staatsanleihen – mit Laufzeiten von einem bis drei Jahren – kaufen, bis sich das Zinsniveau wieder auf einem erträglichen Niveau eingependelt hat. Experten sehen aber bereits die ausdrückliche Ankündigung, dass das Volumen des OMT-Programms an sich „unbegrenzt“ ist, als ausreichend an, um nervösen Investoren die Angst vor einem Zerfall des Euro-Raumes zu nehmen.

- Bonität: Um auch „Schrott-Anleihen“ bzw. „Junk-Bonds“ von PIIGS-Staaten ankaufen zu können, sind im OMT-Programm alle Rating-Anforderungen an die Bonität von Staatsschulden suspendiert, was naturgemäß zu einer Verschlechterung der Qualitätsstruktur der Sicherheiten in der EZB-Bilanz führen wird.

- Inflationsgefahr: Um durch ihre geldpolitischen Aktivitäten im Rahmen des OMT-Programms keine Inflationstendenzen auszulösen, beeilte sich die EZB darauf hinzuweisen, dass die dadurch geschaffene Liquidität wieder vollständig aus dem Markt genommen werde. Die EZB wird daher kein zusätzliches Geld für ihre Anleihenankäufe drucken, sondern vielmehr die Liquiditätszufuhr vollständig neutralisieren.[15] Da die Ankäufe somit „sterilisiert“ werden, um Auswirkungen auf das Geldmengenwachstum zu vermeiden, kommt es auch zu keiner „quantitativen Lockerung“ (quantitative easing).[16] Am 8. Mai 2009 erklärte der damalige EZB-Präsident Trichet in diesem Zusammenhang, dass die EZB keine quantitative Lockerung betreibe, sondern etwas, was man als „credit easing“ bezeichnen könnte.[17]

- Transparenz: Im Gegensatz zu einer nationalen Zentralbank, wie zB der FED in den USA oder der Bank of England, kommen in der EZB naturgemäß unterschiedliche nationale Interessen zur Sprache. Anlässlich der Gründung der EZB im Jahre 1998 wurde daher beschlossen, die Protokolle der Ratssitzungen für 30 Jahre unter Verschluss zu halten. Diese Geheimhaltung sollte gewährleisten, dass die Mitglieder des EZB-Rates in ihren Diskussionen um das richtige Zinsniveau nicht als Interessenvertreter ihrer Heimatstaaten aufschienen, sondern als „neutrale Europäer“ figurieren konnten. Präsident Draghi liess aber vor kurzem verlauten, dass er daran denke, die bisher geheimen Protokolle der Ratssitzungen zu veröffentlichen, was gemäß Artikel 10.4. der EZB-Satzung[18] durch einen Beschluss des EZB-Rates mit einfacher Mehrheit ohne weiteres geschehen könnte.[19] Dazu äußerte sich allerdings vor kurzem der Gouverneur der Österreichischen Nationalbank, Ewald Nowotny, kritisch, indem er anmerkte: „Eine zu rasche Veröffentlichung könnte die Gefahr mit sich bringen, dass es zu einer Renationalisierung der Entscheidungsprozesse kommt“.[20]

Ebenso will die EZB, was sie bisher aus Geheimhaltungsgründen auch nicht getan hatte, künftig zeitnah für jedes Land bekannt geben, in welchem Volumen sie dessen Anleihen aufgekauft hat.