Inflationsgefahr bei EZB-Nullzinsen?

Nur weil die Fed Zinsen auf Einlagen zahle, bestehe für die USA keine Inflationsgefahr, hat der Präsident der Federal Reserve Bank of San Francisco erst vor wenigen Tagen verlauten lassen. Letzte Woche hat die EZB genau diese Zinszahlungen auf Zentralbank-Guthaben eingestellt.

Das steht nun allerdings in starkem Widerspruch zu den Prognosen der neoklassischen Mainstream-Ökonomen, für die eine übermäßig expansive Geldpolitik, bei der die Geldmenge stärker wächst als die Wirtschaft, zwingend zu Inflation führen müsse. Angesichts der Vermehrfachung der Geldmengen in Eurozone und Dollarraum sollte hier also einiges an Inflationspotential entstehen, wobei nicht nur in Deutschland, dessen Bevölkerung in den letzten hundert Jahren zweimal durch Hyperinflation enteignet wurde, gewinnt die daraus resultierende Inflationsangst beachtliche politische Bedeutung, sondern auch in den USA dürfte die Handlungsfähigkeit der Notenbank dadurch wohl bereits durchaus einschränkt werden. Insofern ist verständlich, dass Geldpolitiker wie der gelernten Ökonomen John C. Williams, Präsident der Federal Reserve Bank of San Francisco, immer wieder mit ökonomischen Argumenten zur Verteidigung ihrer Politik antreten, der pikanterweise gerade erst am 2. Juli darlegte dass diese „traditionelle Lehrbuch-Weisheiten“ gerade getestet und für falsch befunden würde – was laut Williams nun allein daran liege, dass die Fed nun Zinsen auf Zentralbankguthaben zahlt.

Denn ginge es nach den neoklassischen Lehrbuch-Economics (Paul Krugman: „we’re all monetarists now!“), dann wäre alles klar. Wenn die „Monetäre Basis“ (das umlaufende Papiergeld sowie die Summe der Guthaben der Geschäftsbanken bei der Notenbank) stärker ansteigt als der realwirtschaftlich bedingte Geldbedarf, muss mit steigenden Preisen gerechnet werden, wie Milton Friedman, die dominierende Figur des “Monetarismus” (der in den 1970ern den “Keynsianismus” abgelöst hatte), in seinem wohl berühmtesten Zitat behauptet hatte, mit dem nun auch Williams seine Rede einleitete.

Milton Friedman: “Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon in the sense that it is and can be produced only by a more rapid increase in the quantity of money than in output.”

Demnach sei Inflation „immer und überall in dem Sinne ein monetäres Phänomen“, als sie nur „bestehe und erzeugt werden könne indem die Geldmenge stärker ansteigt als der Output“. Folglich sollte eine Erhöhung der Monetären Basis (d.h. der Reserven) zu einem proportionalen Ansteigen der breiteren Geldmengenaggregate führen, was in der Nachkriegszeit auch häufig der Fall war. Das verschaffte gleichzeitig auch der neoklassischen Methode Respekt, die dieses Phänomen mit einem einfachen Modell auf Basis des Rationalverhaltens der Akteure erklären konnte. Dabei wird angenommen, dass die von der Notenbank ausgegebenen „überschüssigen“ Reserven für die Banken einen Kostenfaktor darstellen, den sie reduzieren wollen. Im neoklassischen System sollte dies nun geschehen indem die Banken die Kredite an den Nichtbanken-Sektor so weit erhöhen, bis das Kreditvolumen den im System vorhandenen Reserven entspricht. Die Banken würden also die Zinsen senken, die Kreditverfügbarkeit erhöhen und dadurch die wirtschaftliche Aktivität steigern. So bald die Wirtschaft ihr Produktionspotential aber ausgeschöpft habe, würde „zu viel Geld zuwenig Wahren hinterherjagen“, was die Preise nach oben treibe. Derlei hatte früher auch der neoklassische Ökonomieprofessor Williams gelehrt, der sich jetzt fragt, „wie konnte die Fed die Monetäre Basis seit 2008 also verdreifachen, ohne die Geldmenge anschwellen zu lassen und große Sprünge von Ausgaben und Inflation auszulösen?“,

Williams: “In my view, recent developments make a compelling case that traditional textbook views of the connections between monetary policy, money, and inflation are outdated and need to be revised.”   

So habe die offiziellen Inflationsrate in den letzten vier Jahren im Schnitt jedoch weniger als zwei Prozent betragen, wobei die Märkte noch für wenigstens zehn Jahre (die Williams aus den niedrigen Zinsen der lang laufenden US-Staatsanleihen ableitet) mit niedrigen Inflationsraten rechnen würden.

Krasser Widerspruch zur ökonomischen Theorie

Für Williams ergibt sich dieser krasse Widerspruch zur ökonomischen Theorie nun allein daraus, dass die Reserven neuerdings ähnlich hoch verzinst werden wie kurzfristige US-Schatzscheine (Treasury Bills) und funktionell folglich eher diesen entsprechen würden, als „normalem“ Geld. Für die Realwirtschaft sei es laut Williams praktisch irrelevant, ob die Banken nun T-Bills oder Reserven halten (Anm.: würden die Banken mit den überschüssigen Reserven von der Fed T-Bills kaufen, dann würde sich die Bilanzsumme der Fed sowie die Monetäre Basis um den dafür bezahlten Betrag verringern). Von Bedeutung sei hingegen das Zinsniveau, dass die Fed mit ihren geldpolitischen Aktionen direkt beeinflussen wollte und konnte, weshalb der neoklassische Zusammenhang „veraltet“ sei und „korrigieret“ werden müsse.

Wiliams: “The change is that the Fed now pays interest on reserves. (…) Therefore, for banks, reserves at the Fed are close substitutes for Treasury bills in terms of return and safety. A Fed exchange of bank reserves that pay interest for a T-bill that carries a very similar interest rate has virtually no effect on the economy”.

Nun ist der Track-Record der Fed-Ökonomen nicht unbedingt berauschend, und für den Finanzblog Zerohedge habe Williams mit seiner Analyse einzig und allein klar gemacht, dass er keinerlei Ahnung habe, wie Geldschöpfung heute funktioniert.

Test für Williams’ Reserven-Zinstheorie

Indes ist mittlerweile tatsächlich gut bestätigt, dass der von der neoklassischen Theorie angenommene Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisniveau in einem ungedeckten („fiat“-) Geldsystem keinesfalls zwingend auftreten muss und dass das Verhalten der Marktteilnehmer nur in Ausnahmefällen vom neoklassischen Modell erfasst wird. Insbesondere vergeben die Banken offenbar zuerst die Kredite und besorgen sich dann erst die dafür nötigen Reserven, und nicht umgekehrt, wie die Neoklassik postuliert. Darüber hinaus wird nur noch rund die Hälfte der weltweit zirkulierenden Schulden noch immer im regulierten Banksystem generiert, ebenso viel kommt aber bereits aus dem Schatten-Banksystem, dass nicht den Gesetzen der Notenbanker sondern rein jenen der Finanzmärkte folgt, wodurch zudem die von der Neoklassik postulierte Identität von Sparen und Investieren weitgehend ausgehebelt wird.

Mit ihrer neuen Nullzins-Politik hat die EZB Williams nun jedenfalls die Chance gegeben, seine These empirisch zu testen. Denn wenn nur eine Verzinsung von Zentralbankguthaben bei steigender Geldmenge Inflation verhindern könne, dann müsste es jetzt in Europa folglich zu einem spürbaren Ansteigen der Inflationsraten kommen. Geschieht dies indes nicht, dann werden sich expansive Notenbanker wohl weiter um theoretische Begründungen ihrer unkonventionellen Politik kümmern müssen.